文/巴渝军 

“侨兴私募债”注定会成为中国“金融创新”史上的标志性案例，值得研究。

标的本息合计高达11.46亿元的拆期“侨兴私募债”，在年前12月到期违约事件爆发，由于涉及招财宝P2P平台及银行、保险、地方交易场所等多个机构交易主体，牵涉到购买其基础资产及衍生收益权的数万投资人，而且交易关系及衍生环节盘根复杂，立即引起业界、媒体、投资人及监管层的高度关注。整个交易案是怎样设计和完成的，潜在风险又是怎么形成的，其合规性如何，监管漏洞与盲区在哪里，确实是值得业界研究的样本。

一条交易链绑上五个“蚂蚱”。

在整个交易链上，招财宝冲在最前面，当“包装公司”，标的拆分期限、金额大拆小规避人数限制，私募债成为“迷你债”；推“定期理财”概念误导投资人，CDS衍生循环交易，“垃圾债”又变成了“影子私募债”，交易人数脱离基础资产迅速扩大化，是P2P平台还是资产交易平台？浙商财险收点担保费增信当了“装饰公司”，把自己先装了进去，第一手先行赔付。违规源头在粤金所，证监会清整办监管函禁止“股交所+互联网”模式发场外私募债，在区域性股交所有效性成问题。暂时最大赢家是广发银行，发债10亿收贷7亿。金融交易的真正盈利是体现在风险释放后，而不是在过程中。

此交易链中，真、假“保函”是关键，侨兴是“基础资产”的基础。要解这个“结”，最终都绕不开侨兴，包括基础资产的合规性、资金运用的合法性。保险公司走上“类担保”公司之路，赔付概率可能比主营业务还大，结果招财宝还是把“保哥哥”拖下水了。

是“互联网+金融”或是“金融+互联网”？   

这是两种完全不同的嫁接模式和发展路径，前者是“跨界者”硬生生的“闯入”，是互联网企业“触金”，是资金的接入；后者是金融机构借助互联网技术升级以提升金融的效率和普惠性，是金融机构“触网”，是工具的运用。两种路径的专业属性截然不同，尽管互联网企业也挖了金融团队，但与互联网固原团队之间，对金融属性和本质的认知完全不同。互联网金融变异发展到今天，与财富管理一样都成了“影子银行”的一部分。  

去年十部委互金指导意见明确互金行业划分为七大业态，基本都是定位为中介服务平台（网络借贷类中的网络小贷除外），即不能做金融资产业务，更不能做成金交所或区域性OTC式的股权或债权类资产交易平台。其实P2P的定位就是一个不能设“资金池”不能过手“沾钱”的居间平台，为融资人提供“获客”通道，不是以赚取“利差”而是以中介服务佣金为盈利模式，实践中都变味了，大多数不是中介而是直接参与交易，异化为信用中介。所以有了从去年四月份开始的全国互联网金融风险专项整治行动，“1+6”的整治方案再次明确各自业态定位、业务边界和违规禁区。

招财宝此类业务应属于“通过互联网企业开展资产管理及跨界从事金融业务风险专项整治”的范围。让业界惊诧的是，金融和互联网技术都如此发达的美国，为何经过2009互联网泡沫爆发后，至今互联网金融公司不到20家，其中大型公司只有4家；后来的趋势变为美国基本所有的金融机构都借助互联网技术来提升“获客”能力和服务效率，运用大数据提高风控水平，而不是一窝蜂的互联网企业直接来做金融业务。这是两个完全相反方向的发展路径，效果完全不同。可以预料，经过几轮的清理整治和挤泡沫，未来绝大部分的互联网企业是为金融机构做专业外包服务，而不是直接从事金融业务。

招财宝可不可以发债？

即使在粤金所备案，P2P也是发售平台。国办发21号文明确，互联网企业“未经有关部门批准，不得将私募发行的多类金融产品通过打包、拆分等形式向公众出售”，这所指“有关部门”应该是监管部门而不是粤金所。如果平台发布信息不完整或不真实，如选择性披露、打马赛克遮挡等，或夸大安全性、有误导性陈述等，发行平台即使坚守中介性质，也有担责风险。而且从风控的角度考量融资人还款能力的因素，已经不是看其资产规模，主要是看其资产的流动性和经营性现金流的持续性。

于是，招财宝嫁接了具有中国特色的“区域股交所+P2P”模式，打通了场外私募债的打包、拆分、权益转让一条龙交易链。走金交所能过“大标”，在简单技术手段下对基础资产没法穿透或解包，特别是交易量大、频次多的，部分区域性股权市场成了伪劣资产的“过水”通道。

这个模式自2015年9月证监会清整办下发《请坚强对区域性股权市场与互联网平台合作销售企业私募债行为监管的函》以来就受到监管层关注和约束。

是原创新或是复制嫁接。

“侨兴私募债”产品设计和运作模式，基本是套用上世纪80年代摩根大通重组爱克森公司不良债务时研发的CDS信用违约互换的玩法，再嵌入芝加哥商品交易衍生商品交易“合约交易”的玩法。前者以支付少量保险费或担保费为增信代价把“有毒资产”卖出去，于是浙商保险被套，广发银行收回7亿不良贷款；后者是以脱离基础资产衍生出的收益权分享为标的再转卖给平台无数投资人，且未到期或平台提款困难时可以此权益质押再贷款谓之“变现”；因信用违约掉期的中国式玩法，两个合同关系的同时存在使投资人同时成了债权人和债务人，平台不再受杠杆限制N次转让并同时捆绑放贷，以实现交易收费和贷款利息双收益。

从“侨兴债”案例可关注到几大“创新”之“亮点”：

1、“垃圾债”如何“漂白”？招财宝想到了CDS。其实这个是上世纪90年代“华尔街女魔头”—摩根大通交易业务主管马斯特斯当年开发和推广信用衍生产品的“创举”—把风险卖出去，引爆金融危机后被业界称为“大规模金融杀伤性武器”。

2、CDS的玩法，就是把一系列从基础资产上剥离出来的衍生权益，再通过转移信用风险的方式不停的转让和循环交易，对底层资产来说没有了杠杆率限制，成为高收益的金融工具，所有招财宝也是借鉴“舶来品”玩法，把投资人、融资人、担保人及转出交易对手都绑到一个战车上玩，投资人最终买的是基础资产或仅仅与基础资产对应不清的衍生收益权，他们自己也不要清楚。但此玩法已涉及了监管层关于互联网金融风险专项整治方案及互联网企业不得跨界做资管业务的相关禁区。

3、保函的“狗血剧”，保险公司收持银行保函前居然会不核保？不亲鉴亲收？现在争论又从银行出没有出反担保函，又演绎成是“真保”或是“假保”、是“明保”或是“暗保”，持牌金融机构的内控也成了虚设。

4、银行出反担保函没有融资方的抵押反担保措施或仅仅是信用反担保，不然又何轮到保险公司要去直接办理融资人的财产抵押登记，可能其不是第一手的担保人还办不了。

5、好像招财宝真的只是纯信息中介还逍遥自在，整个交易链中有太多的不专业或看不懂。

巴菲特曾这样评价金融衍生品是“大规模杀伤性武器”，而CDS是众多金融衍生品中的“头号坏蛋、流氓头子、黑道大哥、最厉害的大规模毁灭性武器”。在美国金融危机后，英国金融评论家约翰-兰彻斯特这样评价华尔街金融玩家：CDS是金融衍生中“更性感”的玩法，“他们早就和灾难约好了日期，确保灾难一定会来。”